近幾年，酒精飲料板塊在資本市場(chǎng)風(fēng)生水起，但風(fēng)頭大多被白酒股票搶去。啤酒、葡萄酒等其他酒類(lèi)的股票表現(xiàn)相對(duì)而言并不那么凸顯。從股價(jià)走勢(shì)看，2015年以來(lái)白酒板塊走勢(shì)明顯好于啤酒板塊。但受益于消費(fèi)者對(duì)啤酒穩(wěn)定的消費(fèi)偏好，以及啤酒廠商的市場(chǎng)整合和產(chǎn)品升級(jí)，啤酒產(chǎn)銷(xiāo)量和上市公司營(yíng)收增速平穩(wěn)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下，對(duì)于股價(jià)的長(zhǎng)期支撐尚在，啤酒板塊的整體表現(xiàn)也明顯好于大勢(shì)。

　　總體而言，國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，也看到了越來(lái)越多的產(chǎn)品、渠道和品牌升級(jí)，產(chǎn)品差異化程度加大。在此背景下，未來(lái)有可能看到該行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，并生發(fā)出相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。

　　一、市場(chǎng)容量和需求變遷

　　自2005年起我國(guó)啤酒總產(chǎn)量和銷(xiāo)量均呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并于 2013 年達(dá)到頂峰，總產(chǎn)量和銷(xiāo)量均突破5000萬(wàn)千升。截至2021年7月，我國(guó)啤酒產(chǎn)量達(dá)到2272.3萬(wàn)千升，累計(jì)同比上漲為7.50%;同比2019年小幅下降。

　　主力消費(fèi)人群20-50歲人口增長(zhǎng)放緩以及人均消費(fèi)量的提升，都在壓縮啤酒未來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)空間。目前我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量達(dá)36.2L/年，與消費(fèi)習(xí)慣相近的日本(43.8L/年)和韓國(guó)(37.2L/年)差異已經(jīng)不大，提升空間相對(duì)有限。

　　不過(guò)，消費(fèi)升級(jí)和收入增長(zhǎng)使得啤酒價(jià)格持續(xù)上漲，主流廠商的高端化，定價(jià)都顯著高于其中低端產(chǎn)品，且事實(shí)上也獲得了越來(lái)越多消費(fèi)者的認(rèn)可。高檔啤酒的市場(chǎng)空間持續(xù)被打開(kāi)，能夠?yàn)閺S商業(yè)績(jī)提供較好的支撐。

　　二、供給端：品質(zhì)、品牌、渠道管理

　　啤酒行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)歷了一系列變化。早期啤酒的品質(zhì)和品牌差別不大，各個(gè)品牌之間的替代性較強(qiáng)，因而壓縮成本進(jìn)而降低價(jià)格是生產(chǎn)的重要目標(biāo)。但隨著市場(chǎng)成熟和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的減少，為配合高端化策略，品質(zhì)支撐的品牌要素更加重要。不同于白酒，啤酒的核心原料相當(dāng)比例都來(lái)自于澳大利亞的進(jìn)口大麥，因此產(chǎn)地對(duì)啤酒品質(zhì)的影相對(duì)較小，但釀造工藝上，不同廠商大相徑庭，因此也造成了口味不同、品質(zhì)不同，消費(fèi)者群體也一定程度上有所區(qū)分。

　　在高端化策略大勢(shì)下，由于線下現(xiàn)飲場(chǎng)景承接了絕大多數(shù)的高端化產(chǎn)品需求，因此線下渠道、經(jīng)銷(xiāo)商的地位正在上升。上市公司在渠道建設(shè)上預(yù)計(jì)還會(huì)花費(fèi)大量功夫，可能會(huì)存在不確定性。若渠道建設(shè)不力，在即飲和非即飲等細(xì)分場(chǎng)景上分布失策，或者與品牌方向不符，則可能導(dǎo)致高端化策略失敗，甚至導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收和盈利的惡化。

　　三、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)

　　運(yùn)輸半徑的問(wèn)題在罐化率不斷提高、收購(gòu)當(dāng)?shù)貜S商的情況下重要性降低，導(dǎo)致了行業(yè)更加傾向于市場(chǎng)集中。2019年國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)集中度CR6達(dá)到了87.4%，與美國(guó)90年代的水平差不多，而美國(guó)啤酒市場(chǎng)自90年代后產(chǎn)量降低、市場(chǎng)格局也趨向穩(wěn)定。由此看，中國(guó)啤酒市場(chǎng)的格局已經(jīng)進(jìn)入成熟平穩(wěn)期。

　　A股上市的啤酒廠商并不多，主要為青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒、蘭州黃河、*ST西發(fā)。另外港股還有一家重要的國(guó)內(nèi)啤酒廠商華潤(rùn)啤酒(雪花啤酒)。國(guó)內(nèi)還有主要廠商哈爾濱啤酒被百威收購(gòu)，并未在國(guó)內(nèi)上市。

　　(1)群雄割據(jù)

　　由于中國(guó)啤酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，幾乎每個(gè)縣市都存在過(guò)中小型啤酒廠，隨著行業(yè)發(fā)展成熟和市場(chǎng)增長(zhǎng)的穩(wěn)定，成本的問(wèn)題愈發(fā)重要，大型廠商憑借規(guī)模經(jīng)濟(jì)和渠道的成本優(yōu)勢(shì)，擠掉了絕大多數(shù)的中小型啤酒廠商，這些廠商被收購(gòu)，又進(jìn)一步提高了行業(yè)的集中度。不過(guò)由于“一城一啤”的歷史，如今的中國(guó)啤酒市場(chǎng)群雄割據(jù)式的“軍團(tuán)混戰(zhàn)”，很大程度上保留了影響力區(qū)域化的特征。這背后，是因?yàn)楫?dāng)?shù)仄【频乃枚惡拖M(fèi)稅刺激了地方的投資意愿，以及瓶裝啤酒運(yùn)輸半徑較小等因素。

　　各大啤酒廠商分別在以下省份的市占率是最高的：華潤(rùn)雪花(黑龍江、吉林、遼寧、天津、青海、四川、江蘇、安徽、浙江、貴州);青島啤酒(山東、河北、山西、陜西、甘肅、上海、廣東、海南);百威：(湖北、江西、福建);燕京：(內(nèi)蒙古、北京、湖南、廣西);嘉士伯(新疆、西藏、云南、重慶、寧夏)。如果仔細(xì)扒一下各類(lèi)啤酒品牌在區(qū)域的影響力，背后是主流啤酒廠商在當(dāng)?shù)亻_(kāi)展的許多收購(gòu)，將當(dāng)?shù)赜杏绊懥Φ钠放剖召?gòu)后，兼顧借力當(dāng)?shù)仄放频膮^(qū)域優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，一方面繼續(xù)經(jīng)營(yíng)被收購(gòu)品牌，另一方面利用當(dāng)?shù)厍澜?jīng)營(yíng)廠商原有品牌。

　　(2)并購(gòu)

　　軍團(tuán)混戰(zhàn)格局的形成，伴隨著大量的收購(gòu)和戰(zhàn)略合作，其中還包括國(guó)外廠商對(duì)國(guó)內(nèi)廠商的收購(gòu)，其案例很多，例如百威收購(gòu)哈爾濱啤酒、嘉士伯收購(gòu)重慶啤酒、喜力與華潤(rùn)雪花的合作等。但2013年后，收購(gòu)案例變少，即便收購(gòu)，也基本保留了當(dāng)?shù)氐谋皇召?gòu)品牌，并利用原有品牌和被收購(gòu)品牌的協(xié)同效應(yīng)，形成互補(bǔ)的經(jīng)營(yíng)策略。

　　(3)產(chǎn)品差別化策略是核心

　　啤酒在競(jìng)爭(zhēng)格局驅(qū)緩的當(dāng)下，伴隨直接提價(jià)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端化的趨勢(shì)不減，以爭(zhēng)取在不同細(xì)分產(chǎn)品層級(jí)上建立產(chǎn)品差別化，并形成細(xì)分領(lǐng)域的壟斷。

　　2019年中國(guó)啤酒總銷(xiāo)量4543萬(wàn)千升，經(jīng)濟(jì)型/中端/高端銷(xiāo)量占比為68%/21%/11%。近年來(lái)中高端啤酒銷(xiāo)量占比明顯提升，但相較于海外成熟市場(chǎng)仍有較大上升空間。

　　四、投資邏輯

　　歷史上，看啤酒企業(yè)的投資邏輯，產(chǎn)量擴(kuò)張下的成本壓降、提高周轉(zhuǎn)速度、薄利多銷(xiāo)策略執(zhí)行的好壞，是重要的維度。但高端化趨勢(shì)變?yōu)榇_定性事件的情況下，壓降產(chǎn)能、品牌推廣、渠道控制等更具有可選消費(fèi)意味的因素，變得更加重要，同時(shí)也推升了市場(chǎng)對(duì)啤酒行業(yè)中噸價(jià)和上市公司盈利能力提升的期待。

　　這其中便存在著不確定性。不同于簡(jiǎn)單的重資產(chǎn)和快速擴(kuò)張以壓成本和降價(jià)，品牌推廣和渠道運(yùn)營(yíng)帶給上市公司更多的考驗(yàn)，由此產(chǎn)生了較大的不確定性，市場(chǎng)對(duì)不同啤酒廠商的認(rèn)識(shí)可能會(huì)出現(xiàn)分化。

　　但從行業(yè)總體看，高端化的策略將給上市公司整體帶來(lái)較為確定的*空間，而作為消費(fèi)品，其股價(jià)也會(huì)得到及時(shí)的反饋。當(dāng)前白酒板塊明顯跑贏啤酒企業(yè)，但未來(lái)長(zhǎng)期看，這種差距正隨著行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化而縮小。